洞察觀點

股神巴菲特親筆撰寫,投資與企業經營者的必讀經典

股神巴菲特親筆撰寫,投資與企業經營者的必讀經典

本文摘自時報文化出版《巴菲特寫給股東的信》未經同意請勿轉載、摘編

企業經營者最想問巴菲特的問題

在我們的股東年會上,常有人會問:「萬一你被卡車撞到,公司怎麼辦?」我很慶幸他們至今仍這麼問,搞不好不久之後,問題會變成:「萬一你沒被卡車撞到,公司怎麼辦?」

無論如何,這種問題給了我一個議論公司治理的理由,這是這一年來的熱門議題。大致上,我相信企業董事近來已挺直脊梁,而相對於不久之前,股東如今得到的對待也更像是公司真正的擁有人。不過,公司治理的評論者很少會區分上市公司三種截然不同的經理人與股東形態。雖然在每一種形態下,董事的法定職責都一樣,但他們在這三種形態下推動變革的能力卻各有不同。人們通常最關注第一種形態,因為它在美國企業界最常見。不過,因為波克夏屬於第二種形態,而且終有一天會變成第三種,我們接下來就逐一討論這三種形態。

第一種形態是迄今最常見的,也就是公司沒有控股股東的情況。在此情況下,我認為公司董事應該想像有一位不在場的單一股東,董事有責任以所有正當方式促進這位股東的長期利益。不幸的是,所謂的「長期」,賦予董事很大的迴旋餘地。董事如果品格不端正,又或者缺乏獨立思考的能力,他們可以在嚴重損害股東利益之餘,仍宣稱自己是在致力促進股東的長期利益。不過,我們暫且假設董事會運作良好,必須處理平庸或甚至更差勁的管理層。在此情況下,董事會有責任撤換管理層,就像聰明的股東在場時會做的那樣。此外,如果經理人能幹但貪婪,試圖侵占股東過多利益,董事會應出手制止。

在這種基本情況下,一名董事若有看不過眼的事,應嘗試說服其他董事認同他的看法。成功的話,董事會就有推行必要變革的力量。但是,如果這位不滿的董事無法說服其他董事,那麼他就應當將自己的意見向不在場的股東反映。當然,董事很少會這麼做。事實上,許多董事的氣質與這種批判行為根本不相容。不過,假如事態嚴重,我認為董事向股東投訴管理層,是完全正確的做法。當然,提出投訴的董事難免會招來意見相左的董事強烈反駁,但這也有助於遏阻董事因為瑣碎或不理性的理由而向股東告狀。

就我們所講的這種董事會形態而言,我認為董事人數應相對較少,例如不多於十人,而且應該主要由外部人士擔任。外部董事應建立考核執行長績效的準則,也應定期開會,於執行長不在場的情況下,根據已建立的準則評估執行長的表現。

企業挑選董事時,應以商業頭腦、對公司業務有多大興趣,以及是否傾向以股東利益為本作為準則。但現實中,董事往往不過是因為地位顯赫,或是能提升董事會成員的多樣性而獲選。這是錯誤的做法。更糟的是,選錯董事的後果特別嚴重,因為董事任命很難撤銷:討人喜歡但腦袋空空的董事,永遠不必擔心職位不保。

第二種形態是控股股東同時也是公司的經理人,這也是波克夏目前的情況。有些公司會發行投票權差別很大的兩類普通股,這會鞏固控股股東兼任經理人的安排。在此形態下,董事會顯然並非股東與管理層之間的代理人,而董事只能藉由遊說推動變革。因此,倘若股東/經理人表現平庸或更糟,或是做事過頭,董事除了表示反對之外,別無他法。如果與股東/經理人沒有關係的董事一致提出反對意見,或許能產生一些影響,但更可能的情況是無濟於事。

如果公司無法有所改變,且事態足夠嚴重,則外部董事應辭職。這可以告訴外界他們不信任管理層,並且彰顯一個重要事實:外部人士無法糾正股東/經理人的缺失。

第三種公司治理形態,是控股股東不參與經營管理,例子有好時食品(Hershey Foods)和道瓊公司(Dow Jones)。在此狀態下,外部董事或可發揮較大的作用。他們若是不滿管理層的能力或品格,可以直接找控股股東(可能也是董事會的一員)反映意見。這種情況對外部董事來說是最理想的,因為他們只需要向單一股東表達想法,而這位股東照理說會關心自身的利益,因此,只要外部董事的意見有足夠的說服力,控股股東馬上就可以推動變革。儘管如此,對管理層不滿的董事也只有這條路可走。如果他對某些關鍵事務持續不滿,也只能選擇辭職。

原則上,要確保公司擁有一流的經營團隊,第三種形態是最有利的。在第二種形態下,控股股東不會炒自己魷魚。在第一種形態下,董事們面對平庸或做事稍微過頭的管理層,往往束手無策。除非不滿的董事能取得多數董事支持(就人際互動與實務運作而言,這是非常棘手的任務,尤其是如果管理層的行為只是可惡而非罪大惡極的話),否則不可能有什麼作為。現實中,困在這種處境中的董事通常會說服自己留下來,理由是這樣至少還能發揮一些正面作用。但無論如何,管理層基本上可以為所欲為。

在第三種形態下,控股股東既非在評斷自己,也不必擔心需要爭取多數支持的問題。他還能確保公司挑選的外部董事,是那些有助於提升董事會素質的人。這些董事因此也知道,自己提供的好意見會受有力者重視,而不是遭桀驁不馴的管理層扼殺。控股股東若明智又自信,處理管理層相關問題時,必定會以用人唯才、股東優先為原則。而且,控股股東可輕易糾正自己所犯的錯誤,這一點至關緊要。

波克夏目前是在第二種形態下運作,只要我繼續勝任,未來也將如此。容我補充一句,我個人健康狀態極佳。無論是好是壞,未來好一段時間,我仍將是波克夏的控股股東暨經理人。總的來說,我們已為前述的「卡車」做好準備。

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股神說他只做這兩件事,就能打造世界一流企業

查理和我真正重要的職責只有兩項。其一是吸引並留住優秀的經理人,由他們經營我們的各項事業。這件事不難做到。這些優秀的經理人通常來自我們收購的企業,他們已經歷過各種商業環境的鍛鍊,證明了自己的才能。早在認識我們之前,他們已經是明星經理人,我們的主要貢獻是避免妨礙他們工作。這種做法看來很簡單:如果我的工作是管理一支高爾夫球隊,而傑克.尼克勞斯(Jack Nicklaus)或阿諾.帕瑪(Arnold Palmer)願意為我效力,我是不會去教他們如何揮桿的。

我們有一些重要的經理人本身很富有(我們希望他們全都是這樣),但這不妨礙他們繼續熱情地投入工作:他們之所以工作是因為樂在其中,享受表現傑出帶來的興奮感。他們總是站在東家的立場看事情(這是我們對經理人的最高恭維),對所經營的事業每一方面都極感興趣。

(在我們看來,那位耗費多年儲蓄前往梵蒂岡朝聖的天主教裁縫,是這種職業熱情的典型。他回到家鄉,教友們特地聚會,聽他對教宗的第一手描述。虔誠的教徒熱切問道:「快告訴我們,他是怎樣的人?」我們的英雄一句廢話也沒說,答道:「他穿44號衣服,中等身材。」)

查理和我明白,只要找對球員,幾乎所有球隊經理人都可以表現出色。我們認同奧美廣告天才創辦人大衛.奧格威(David Ogilvy)的理念:「如果我們每個人都雇用比我們弱小的人,我們將變成一家侏儒公司。反之,如果我們每個人都雇用比我們強大的人,我們將成為一家巨人公司。」

我們的管理方式還有一個好處:我們可以輕鬆地擴展波克夏的事業版圖。一些管理學專著明確指明每一名主管只能管理多少名下屬,但這種理論對我們沒有什麼意義。如果你手下的經理人正直能幹,對所經營的事業滿懷熱情,那麼你就算再多管十幾位、甚至更多這種經理人,也能應付裕如,有時間睡午覺。相反地,如果你手下的經理人狡詐、無能或無心工作,只要一個就夠你操心了。倘若我們找到的經理人都具備波克夏既有經理人的稀有特質,那麼即使我們的經理人數目倍增,查理和我也完全能夠妥善管理。

我們打算繼續只跟我們喜歡且欽佩的人合作。此原則不僅是我們爭取佳績的最佳保障,還能確保我們享有美好時光。相反地,跟那些令你反胃的人合作,有如為錢結婚—在任何情況下都很有可能是一件蠢事;如果你本來就已經很有錢,那更是愚不可及。

在波克夏,我們覺得,若我們去教傑出的執行長(例如執掌蓋可的東尼〔Tony Nicely〕)如何經營他們的事業,那就真是蠢到家了。事實上,如果我們一直在背後指指點點,絕大多數的波克夏經理人很可能早就不幹了(大致上他們不必為任何人工作,因為約75%的人本身很富有)。此外,他們是商界的馬克.麥奎爾(Mark McGwire;譯注:美國職棒著名打擊手),不需要我們去告訴他們怎麼拿球棒或何時揮棒。

儘管如此,在波克夏掌控股權下,即使是最好的經理人也能有更好的發揮。首先,我們廢除執行長一職常有的繁文縟節和無益的活動。我們的經理人能完全掌控自己的行事曆。第二,我們交給每一位執行長一項簡單任務:根據下述三項假設經營事業:一,自己是公司唯一的股東;二,公司是自己和家人目前與未來唯一擁有的資產;以及三,至少未來一百年都不能出售公司,或與其他公司合併。很自然地,我們也告訴他們,不要讓會計方面的考量影響決策,哪怕只是輕微的影響也要避免。我們希望波克夏的經理人考慮真正重要的事,而不是去想這些事將如何反映在財務報表上。

上市公司的執行長很少能像我們的經理人那樣經營事業,這主要是因為他們的股東非常重視短期績效和標準財報所呈現的盈利。波克夏的股東則截然不同:他們的投資期限之長,在上市公司中無出其右,而且未來數十年肯定也將是如此。事實上,波克夏多數股票是落在準備到死仍持有的投資人手上。因此,我們可以要求我們的經理人以盡可能提升長期價值為經營目標,而不是為下一季的盈餘費心。當然,我們並不忽略公司眼下的業績(多數情況下,這也是很重要的),但我們從不希望旗下事業為爭取短期績效而犧牲長期競爭力。

我認為蓋可的成就彰顯了波克夏管理模式的效益。查理和我從不曾指示東尼如何做事,未來也不會這麼做。但我們為他提供了一個好環境,讓他充分發揮所長,專注於真正重要的事。他不必將時間或精力耗費在董事會議、媒體訪問、投資銀行業者的簡報或是與券商分析師的溝通上。此外,他也永遠不必為融資、信用評等或市場對公司的盈利預期而煩惱。而且,因為我們獨特的股權結構,他知道這種營運模式未來數十年也不會改變。在如此的自由環境下,東尼和蓋可能夠發揮他們幾近無限的潛力,創造輝煌的業績。

每一天,波克夏旗下事業的競爭地位都會以無數種方式變得強一些或弱一些。如果我們滿足顧客,撙節不必要的支出,改善產品和服務,公司將變得更強。相反地,如果我們冷待顧客或放任成本膨脹,我們的事業就會衰敗。每天來看的話,我們的行動產生的作用細微到難以察覺,但長久累積下來,效應是極大的。

我們的長期競爭地位因為這些細微的行動而增強時,我們稱這種現象為「拓寬護城河」(widening the moat)。如果我們希望十年或二十年後擁有強健的事業,我們就必須這麼做。當然,我們總是希望短期內賺更多錢,但如果短期與長期目標有衝突,則必須以拓寬護城河為優先。 倘若管理層為達成短期盈利目標而做了一些錯誤決策,導致公司在成本、顧客滿意度或品牌實力等方面陷入非常不利的處境,隨後再如何精明能幹,也彌補不了已造成的傷害。不信的話,看看汽車和航空業當前的經營困境:現任經理人接下前任留下的燙手山芋,處境極為艱困。查理喜歡引用富蘭克林(Ben Franklin)的名言:「一盎司的預防勝於一磅的治療。」但有時傷害一旦造成,再怎麼治療都於事無補。

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股神巴菲特談投資訣竅:「要認清自己的侷限」

1973至1981年間,美國中西部農場資產價格暴增,因為當時人們普遍相信通膨即將失控高漲,而小型農村銀行的放款政策也產生推波助瀾的作用。然後這個泡沫破滅了,農場資產價格暴跌50%或更多,負債的農場主人和放款給他們的銀行因此嚴重受挫。愛荷華州和內布拉斯加州在這個泡沫破滅後破產的銀行,數目是在2008至09年的大衰退中破產銀行的五倍。

1986年,我向聯邦存款保險公司(FDIC)購入一個面積400英畝的農場,位於奧馬哈以北50英里處。這花了我28萬美元,顯著低於一家已倒閉的銀行數年前接受這個農場為擔保品所發放的貸款。當時我對經營農場一無所知。但我有個兒子熱愛務農,他告訴我這個農場可以種出多少蒲式耳的玉米和大豆,以及經營費用大概是多少。我根據這些估計,計算出這個農場的正常報酬率約為10%。我當時也認為長期而言,農場的生產力將成長,而農產品的價格也將上升。這兩項預期後來證實都正確。

我不需要奇特的知識或資訊,便能知道這項投資沒有虧損風險,還可能大有賺頭。當然,農場偶爾會收成不好,而農產品的價格有時也會令人失望。但這有什麼關係呢?我們也會有異常好的年頭,而且我永遠不會有出售這項資產的壓力。現在我購入這個農場已近三十年,它每年的盈利已經增加了兩倍,其價值是我當年所付價格的五倍或更多。我現在對務農仍一無所知,日前去了農場一次,是這麼多年來的第二次。

1993年,我做了另一筆小投資。賴利.席佛斯坦(Larry Silverstein)告訴我,資產清理信託公司(RTC)打算出售位於紐約大學旁邊、紐約市的一筆零售不動產(我在所羅門公司當執行長時,該公司的辦公室是向賴利租的)。當時同樣是有一個資產泡沫破滅了:這一次是商用不動產泡沫,而政府成立了RTC,以便處置倒閉的儲蓄銀行持有的資產;這些銀行之前樂觀的放款作業,助長了愚蠢的商用不動產投機活動。

這筆投資的分析同樣簡單。一如我那個農場,這項物業的無槓桿當期收益率(unleveraged current yield)約為10%。不過,RTC並未妥善管理這項物業;待幾個空置的店面租出去之後,租金收入將能增加。更重要的是,占用20%空間的最大租戶當時所付的租金為每平方英尺約5美元,遠低於其他租戶平均支付的70美元。最大租戶的租約在九年後到期之後,租金收入必將大增。而且這項物業的位置極好:紐約大學不會搬到其他地方。

我加入了一個小團體,成員包括賴利和我的朋友費德.羅斯(Fred Rose),一起買下了這項物業。費德是經驗豐富的高級不動產投資人,他將和他的家人負責管理這項物業。他們做得很好。舊租約到期之後,這項物業的盈利增加了兩倍。如今我們每年收到的分紅,超過最初投資成本的35%。此外,我們最初的抵押貸款在1996和1999年兩度辦理了再融資,我們因此獲得數筆特別分紅,總金額超過我們最初投資成本的150%。我至今還不曾親自去看過這項不動產。

奧馬哈農場和紐約物業產生的收益,未來數十年很可能會增加。雖然成長不會是戲劇性的,但這兩筆投資在我這一生中是穩健且令人滿意的,未來對我的子孫而言也將是如此。我講這兩個故事,是為了說明投資的一些基本道理:

首先,你不必是專家,也能賺得滿意的投資報酬。但如果你不是專家,你必須認清自身的局限,並奉行必定會有不錯結果的做法。務必避免複雜化,也不要孤注一擲。如果有人承諾你可以快速賺大錢,你應該快速地說「不」。

再來,考慮標的資產時,應集中關注它未來的生產力。如果你對粗略估計這項資產未來的收益毫無把握,你應該忘了它,然後考慮其他標的。沒有人有能力評估每一個投資機會。但全知是不必要的:你只需要明白自己的行動。

如果你著眼於買進資產後未來的價格變化,你其實是在投機。投機並無不對。但我知道自己沒有成功投機的本事,而對那些宣稱自己持續投機成功的人,我也抱持懷疑態度。擲硬幣的人有一半會贏得第一擲,但這些贏家如果繼續玩下去,沒有一個能期望自己可以贏到錢。一項資產的價格最近上漲,永遠都不是買進的理由。

針對我那兩筆小投資,我只考慮這兩項資產可以產生什麼,完全不關心它們每天的價格變化。比賽的勝利者是專心比賽的人,而不是那些一直盯著記分板的人。如果你週末不看股價也能享受生活,你應該試著在週一至週五也這樣。

另外,形成自己的總體觀點,或了解其他人的總體或市場預測,都是浪費時間的事。事實上,這是危險的,因為這可能導致你無法看清真正重要的事實。(我看到電視上的來賓圓滑地評論市場的未來動向時,就想起美國職棒傳奇球員米奇.曼托〔Mickey Mantle〕這句尖酸的話:「你不走進那個廣播間,還真不知道棒球多麼易打。」)

我那兩筆資產是在1986和1993年購入的。隨後一年(1987和1994年)的經濟、利率或股市表現如何,對我做這兩個投資決定毫無意義。我不記得當時新聞或「權威人士」在說些什麼。無論他們說什麼,玉米將繼續在內布拉斯加州的農場裡生長,學生將繼續湧向紐約大學。

我的這兩筆小投資與股票投資有一個重大差別。如果你投資在股票上,股市開盤期間,你的持股每分鐘都會有最新的市價;而我的農場或紐約物業,至今還不曾見過有人開價。

股票投資人的持股,市場持續提供可能劇烈波動的報價,對投資人理應是一件大好事—對某些投資人來說,確實是這樣。畢竟如果有個情緒非常不穩定的人擁有我農場旁邊的另一個農場,而他每天都向我開出一個價格,我可以按該價格將我的農場賣給他,又或者向他買進他的農場(這個價格會因為他的精神狀態而在短期內大幅波動),我理應受惠於他這種古怪的行為,對不對?如果他開出的價格低得離譜,而我又有剩餘的現金,我應該買進他的農場。如果他開出的價格高得離譜,我可以把自己的農場賣給他,又或者繼續經營我的農場。

但是,持有股票的人太常讓好事變成壞事了:其他持股人善變且往往不理智的行為,經常導致他們也出現不理智的行為。因為總是有人喋喋不休地議論大盤、經濟、利率和個股的價格表現,有些投資人認為聽「權威人士」的說法十分重要—更糟的是,有些人還認為應該根據他們的意見做一些事。

有些人可以平靜地擁有一座農場或一間房子數十年之久,但如果看到源源不絕的股票報價,並不斷聽到「專家」暗示投資人「不要只坐在那裡,要有所行動」的評論,他們就很容易陷入精神錯亂的狀態。市場流動性本應是無可置疑的好事,但對這些投資人來說,卻變成了一種詛咒。

照理說,市場「閃崩」(flash crash)或出現其他的極端波動,不至於嚴重傷害投資人,正如有個古怪的農場主不斷向我開價,不應損害我的農場投資。事實上,市場崩跌對真正的投資人應該是好事:如果他手上有現金,他可以在市價遠低於資產價值時買進。對投資人來說,市場彌漫著恐懼的氣氛是好事,市場中的人普遍得意忘形才值得謹慎提防。

2008年末金融市場極度恐慌期間,我不曾想過出售我的農場或紐約物業,儘管總體經濟顯然正在醞釀一場嚴重的衰退。此外,如果我百分百持有一家長期前景良好的強健企業,我當時如果考慮賣掉它,也無疑是愚蠢的。既然如此,若我持有一些好公司的少數股份,為什麼要賣掉呢?沒錯,當中可能會有個別公司的最終表現令人失望,但作為一個投資組合,它們無疑將會有好表現。真的有人相信美國許多生產力驚人的資產,以及無限的人類才智,會被某種東西吞噬掉嗎?

查理和我購買股票時,我們的分析方法和我們收購整家公司時所用的非常相似(我們視少量的股份為整家公司的一小部分)。首先我們必須考慮這個問題:我們可以合理地估計這家公司未來五年或更長時間的盈利嗎?如果可以,而該股市價相對於我們估算的每股價值的區間下檔是合理的,我們將會買進股票(或收購整家公司)。但如果我們沒有能力估算未來的盈利(通常是這樣),我們就會放棄,然後研究其他機會。查理和我共事的五十四年間,我們從不曾因為總體經濟或政治環境又或者其他人的看法,而放棄一項誘人的投資。事實上,我們做投資決定時,從不曾討論這些不重要的事。

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